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环保行业展望:重视拐点 拥抱刚需
发布时间:2019-12-19 9:09:43          浏览次数:5
 

展望2020年环保行业,我们建议投资者围绕“重视拐点,拥抱刚需” 2条主线进行投资:1)重视水环境治理板块拐点。2020年央企以及省级环保平台将是行业加杠杆的新主体,加大环保领域布局和投资,水治理领域投资增速有望超越基建固投增速。水环境上市公司的业绩将改善,且向商业模式更优的轻资产转型,板块有望迎来业绩预期、估值上修的机会。2)积极拥抱政府城市管理的刚需支出的领域。我们认为具备成长空间、政府支付非常刚需的领域将是长期看好投资机会,如垃圾焚烧。短期,我们认为新项目收益率存在下行风险,长期看我们认为补贴退坡后,新项目对成本控制、运营效率要求更高,运营能力更强的企业的竞争优势有望强化。

重视水环境治理板块拐点

重视去两年半时间业绩、估值遭双杀的水环境治理领域的拐点。复盘过去水处理行业去10年经历的两轮涨跌周期,环保政策红利和全产业链的财务杠杆提升是推升股价的关键因素。

从行业需求看,环保的购买方是政府,政府的环保需求来自政策的驱动。随着政策红利释放,生态领域投资增长预期也不断提升,环保企业市场空间也在不断增加,这是带动行业估值提升的一个方面。政府和企业的财务杠杆不断增长,是项目投资、公司订单进一步增长,直接反应在公司业绩增长的核心因素。财务杠杆增加,业绩增长持续兑现进而强化未来增长预期,带动估值提升。而当产业链开始去财务杠杆阶段,业绩增长预期和估值大幅下行。

图表: 流域治理龙头企业受政策影响较大

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,*相对创业板指数收益

图表: 财务杠杆提升对公司表现影响较大

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,*相对创业板指数收益

2019年,水环境行业多家民企与三峡集团、中交集团、中国诚通等央企的“混改”基本完成,财务状况显著改善,且各省陆续成立本地省级环保平台。展望2020年,我们认为资金实力雄厚的央企以及省级环保平台,将是未来行业加杠杆的新主体,继续加大环保领域布局和投资,水治理领域投资增速有望超越基建固投增速。根据中金宏观组预测,明年专项债投放仍将加速,财政赤字率或将提高至3%,基建投资增速有望从今年的4%回升至6%。

市场认为未来基建更多扮演托底角色,增速难回过往的持续高增长,且政府支付能力或持续制约估值。考虑悲观预期已经在当前历史底部的估值中反映,我们认为混改后的水环境上市公司的业绩增速大概率将环比改善,且向商业模式更优的轻资产转型,板块有望迎来业绩预期、估值上修的机会,建议关注完成混改的龙头公司。

图表: 商业模式向轻资产模式转变

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资料来源:万得资讯,北极星,中金公司研究部,*股权比例仅为示例

积极拥抱政府城市管理的刚需支出的领域

在减税降费、控地产的宏观基调下,地方财政或将长期存在一定压力。但我们认为具备成长空间、政府支付刚需的领域将是长期看好投资机会,如垃圾焚烧。市场的担忧在于补贴退坡政策落地的负面影响,我们认为政策靴子落地后新项目收益率存在下行风险,导致短期利空。但长期看,我们认为补贴退坡后,新项目对成本控制、运营效率要求更高,运营能力更强的企业的竞争优势有望强化;另一方面,未来向居民收费制度逐步建立,项目收益来源将更有保障。

具体来看,政策持续利好,重塑固废产业链商业模式。2H18以来,固废产业链政策持续出台,我们看好政策对于固废产业链的积极作用:

1)无废城市和垃圾分类将垃圾处理诉求由之前“无害化”处置上升到“源头减量、末端资源化利用”。带动生活垃圾处置各个环节有序发展。并且我们看好分类要求有望提升垃圾收运体系需求;

2)末端处置中,垃圾分类的执行带动湿垃圾处置第三方处置需求提升;而虽然垃圾分类可能减少干垃圾处置需求,但是考虑填埋替代需求量较大,并且垃圾分类有助于提升生活垃圾热值,因此长期来看,焚烧产能需求依旧有较大提升空间;

3)生活收费能够有效加强政府支付能力,扩充整个固废产业链收入来源,利好产业链现金流保障。

图表: 固废产业链政策密集出台

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资料来源:北极星,中金公司研究部

此外,我们认为生活垃圾市场化收费的大趋势已经得到确认,当前相关的法规、各地方政策正在持续推进中。生活垃圾收费制度如果顺利实施有助于降低地方政府支付压力,增强整个固废产业链支付来源。我们认为大固废产业链政策密集,市场渗透率依旧有很大提升空间,并且商业模式清晰,现金流稳定,长期来看依旧值得我们关注。我们认为虽然目前居民垃圾处置收费尚不能完全覆盖垃圾处置费用,但是能够有效缓解政府支付压力,扩大产业链支付来源。

图表: 固废产业链依赖政府付费

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资料来源:北极星,中金公司研究部

市场担忧垃圾焚烧补贴电价政策变化或降低焚烧项目回报率。我们认为短期来看,垃圾焚烧项目如果补贴幅度减少,项目收入减少,盈利能力下滑;但是长期来看,垃圾焚烧项目公共事业属性较强,政府一般会基于合理回报率动态调整项目处置费用。因此我们认为如果发电补贴减少,地方政府有可能提高垃圾处置费,垃圾焚烧项目盈利能力长期将会企稳,并且焚烧项目现金流充足,市场无需过度担忧。

图表: 地方政府环保治理压力促使地方支付意愿提升

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资料来源:公司公告,中金公司研究部

图表: 2020-2025垃圾焚烧市场空间依旧有充足增长空间

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资料来源:住建部,中金公司研究部

关注增长空间广阔、政策利好的细分领域

垃圾分类2020年将迎来首个考核时点,随着46个试点城市的相关规划、投资有望密集落地,我们建议关注主题投资机会。垃圾分类将在全国范围持续渗透,带动收运、湿垃圾处置需求等快速提升。我们认为产业链上收益最显著的两个环节是:

1)餐厨尾端处置环节投资有望提升,利好餐厨、渗滤液处置设备供应商;

2)环卫收运环节,利好湿垃圾转运车辆设备商。

目前环卫市场市场化进程快速提升,而垃圾分类、无废城市等政策促使地方政府政府进一步重视固废产业链,我们认为环卫板块有望持续保持高增长,目前市场集中度较低,但是我们认为PPP模式、一体化订单(打包垃圾清运、中转站建设、绿化服务等)比例的增加提升行业准入门槛,对企业综合能力要求进一步提升,龙头企业市占率或将快速提升。且明年玉禾田、侨银环保等环卫公司或将IPO上市,我们认为环卫行业板块效应有望加强。

图表: 中国环卫行业市场化正在高速发展

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资料来源:侨银环保、玉禾田招股说明书,《中国城市环境卫生行业年度发展研究报告》,中金公司研究部

2019年土壤修复市场订单释放不及预期我们认为主要原因是由于2018年底《土壤法》出台之后,各地政府相关的实施规划或者管理办法还在制定过程中。考虑到较多的污染土地责任方认定、资金支付等因素较为复杂,需要政策的明确指引,因此很多订单释放速度有所延迟。我们认为污染土壤修复的需求依旧较大,随着各地政府具体细则的出台,我们认为长期来看市场空间依旧充足。

图表: 土壤修复市场空间

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资料来源:生态环境部,中金公司研究部

风险

市场融资环境好转不及预期,资产减值风险,政策推进不及预期。

文章转自:北极星环保网 侵删
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